龙8游戏官方进入★✿，龙8国际官方网站★✿，龙8官网★✿。2012年最高人民法院审理的“苏州工业园区海富投资有限公司与甘肃世恒有色资源再利用有限公司★✿、香港迪亚有限公司★✿、陆波增资纠纷案”（简称“海富公司案”）是对赌纠纷领域的标志性案件★✿，作为人民法院审理的第一起“对赌”纠纷类案件★✿，“海富公司案”可谓备受关注★✿，尤其是最高人民法院再审判决所认定的“与股东对赌有效★✿，与公司对赌无效”的观点在此后成为人民法院审理此类案件的刚性指引★✿，对“对赌协议”的效力问题产生了重要影响★✿。应该说★✿，在2012年我国“对赌”案件还很少★✿，民法学界和商法学界对此研究不多★✿，我国开放性程度不高★✿，人民法院在裁判此类案件时持非常慎重的态度是合理的★✿。但“海富公司案”落幕后关于投资方与目标公司之间“对赌协议”效力如何的争议却并未停止★✿，并且在实践中★✿，仲裁机构由于对商事法律及实务变化的协同性有较强的理解★✿，对“对赌”安排可能有更接近商业实质的考量★✿，仲裁机构更倾向于认可此种协议的效力★✿。例如“海富公司案”后不久★✿，中国国际经济贸易仲裁委员会在其2014年1月作出的一起仲裁裁决（2014中国贸仲京裁字第0056号）中就表达了相反的态度★✿，认为投资方与目标公司签订的对赌协议遵循了平等自愿等基本原则★✿，应为有效★✿。法院和仲裁机构相反的裁判结果为当事人预判行为后果筑起了障碍★✿，同时两者之间的观点分歧也一直处于悬而未决的搁置状态★✿。随着我国经济环境和商事法律的不断发展变化★✿，在严格保证立法目的的前提下★✿，人民法院对于投资方与目标公司之间“对赌协议”效力的裁判思路也在不断调整变化★✿，以使裁判结果更契合商事实践★✿。

　　最高人民法院（2012）民提字第11号“海富公司案”裁判观点认为★✿，在民间投融资活动过程中★✿，投融资双方在投资协议之外签署意在约定未来业绩和相关奖励或补偿方案的“对赌协议”时要遵守公司法及合同法相关规定★✿。“对赌协议”中的补偿约定若可使已成为目标公司股东的投资者获得脱离公司实际经营业绩的固定收益★✿，这就完全排除了对公司自身及其债权人合法利益的考量★✿，此种情况下“对赌协议”应认定无效★✿。但在目标公司股东与投资者的“对赌”中★✿，目标公司股东在“对赌协议”中的补偿承诺是其自由意思表示★✿，未触发导致合同无效相关规定★✿，故应当有效★✿。在“对赌协议”的对赌条款被触发成立后★✿，目标公司的股东作为“对赌协议”的承诺方★✿，应当按照合同法原则及合同约定向投资者支付相应补偿★✿。

　　最高人民法院(2016)最高法民再128号“强静延与曹务波★✿、山东瀚霖生物技术有限公司股权转让纠纷案”（简称“瀚霖案”）裁判观点认为★✿，目标公司为公司股东回购提供连带责任保证行为有效★✿。投资方对公司提供担保的行为已经过股东会决议尽到了审慎注意和形式审查义务★✿，因而所约定担保条款对公司发生法律效力★✿；投资者所投资金全部用于公司经营发展★✿，公司全体股东因而受益★✿，故应当承担担保责任★✿。公司法第十六条之立法目的★✿，系防止公司大股东滥用控制地位★✿，出于个人需要★✿、为其个人债务而由公司提供担保★✿，从而损害公司及公司中小股东权益★✿。如果投资者所投资金全部进入公司并用于公司经营★✿，将有利于公司持续盈利能力的提升★✿，符合公司全体股东的利益★✿，最终使公司成为受益者★✿。关于担保事项★✿，若担保行为本身能助于公司自身发展★✿，未损害公司及其中小股东利益★✿，即使未经过股东会决议等内部决策程序也不影响其担保效力★✿。所以★✿，最高人民法院认定目标公司为其股东回购承担担保责任符合一般公平原则★✿，因而认为保证行为有效★✿。该案中★✿，最高院虽然并未松口承认与目标公司直接对赌的协议效力★✿，但是最高院认可目标公司以其责任财产为股东回购债务承担连带责任保证★✿，实质上已经将目标公司纳入对赌关系★✿。

　　江苏省高级人民法院（2019）苏民再62号“江苏华工创业投资有限公司与扬州锻压机床股份有限公司★✿、潘云虎等请求公司收购股份纠纷案”（简称“华工案”）裁判观点认为★✿，投资方与目标公司签订的“对赌协议”中关于股份回购的条款内容是各方当事人的真实意思表示★✿，系合同各方当事人特别设立的保护投资人利益的条款★✿，属于缔约过程中当事人规避投资风险的预先安排★✿。股份回购条款约定的收益虽为相对固定收益★✿，但约定的年回报率与同期企业融资成本相比并不明显过高★✿，不存在脱离目标公司正常经营下所应负担的经营成本及所能获得的经营业绩的企业正常经营规律★✿，不违反国家法律★✿、行政法规的禁止性规定★✿，不存在《合同法》（当时适用）第五十二条关于合同无效之规定的情形★✿，亦不属于合同法所规定的格式合同或者格式条款★✿，不存在显失公平的问题★✿。目标公司在履行法定程序后回购本公司股份★✿，没有造成公司股东及债权人利益受损★✿，也没有违反公司资本维持原则★✿，因此投资方与目标公司签订的“对赌协议”应认定有效★✿。江苏省高级人民法院在“华工案”中第一次旗帜鲜明地认定投资方与目标公司“对赌”有效★✿，宣示了人民法院在审理此类案件时裁判思路的重大转变★✿。

　　2019年出台的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（简称“九民纪要”）对投资方与目标公司订立的“对赌协议”的效力加以确认★✿。司法实践开始改弦更张★✿，从关注“对赌协议”的法律效力转向“对赌协议”的可履行性★✿。尤其是考虑到“九民纪要”的出台对统一裁判思路的重要意义★✿，可以预见今后人民法院审理对赌纠纷类案件的变化★✿，为私募股权投资领域的商事行为提供预判和指引★✿。根据“九民纪要”的规定★✿，投资方与目标公司签订的“对赌协议”★✿，只要不存在法定无效事由★✿，就应被认定为有效★✿。但投资方主张实际履行的★✿，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定★✿，判决是否支持其诉讼请求★✿。

　　综上★✿，司法实践中★✿，对于投资方与目标公司股东或实际控制人的“对赌”★✿，如果没有其他无效事由★✿，人民法院认定为有效是没有疑问的★✿，并且支持履行★✿。在投资方与目标公司之间“对赌协议”效力认定问题上★✿，从“海富公司案”到“华工案”★✿，到“九民纪要”的裁判逻辑★✿，再到“九民纪要”发布后各地法院的最新裁判意见看★✿，司法实践态度上经历了从无效到有效的转变★✿，最终主流裁判观点认为★✿，只要不存在法定无效事由★✿，即认为“对赌”有效★✿。这种认定“对赌协议”从无效到有效的观点转变★✿，正是体现了司法实践更加谨慎的态度★✿，进一步体现了尊重合法商事自治行为的司法逻辑★✿。法院从之前的只看“对赌”表象的形式审判★✿，转变为注重“对赌”内容分析的实质审判★✿，在《公司法》与《民法典》（合同篇）的协调平衡中做到既注重公司原股东及债权人合法利益的维护★✿，又注重公司投资人合法利益的保护★✿，有利于维持良好的商业秩序★✿，最终进一步促进商事交易正常发展★✿。

　　在投资方与目标公司“对赌协议”的效力问题上★✿，“九民纪要”改变了“海富公司案”的观点★✿，认为应该认定有效★✿。《全国法院民商事审判工作会议纪要理解与适用》一书中有关该部分观点认为★✿：首先★✿，如果“对赌协议”达到了投资方与目标公司约定的目标★✿，就不能认为协议无效★✿；其次★✿，如果做到了保护公司债权人利益★✿，协议可以约定投资方获得固定收益★✿；再者★✿，在合同效力方面保持尽量使合同有效的总体态度★✿，协议若不损害国家利益★✿、集体利益★✿、他人利益★✿，不违反法律★✿、行政法规的效力性强制性规定★✿，就应当认定有效★✿。基于上述理由★✿，若“对赌协议”不存在法定无效事由★✿，一方当事人仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由★✿，主张协议无效的★✿，人民法院不予支持★✿。基于该观点★✿，在分析投资方与目标公司之间的“对赌协议”效力时★✿，可以从以下几个方面进行理解★✿：

　　在认定合同效力时应该将“合同行为”和“合同履行行为”区分开来李易峰 百度网盘★✿，要把合同行为本身违反禁止性规范与履行合同义务的行为违反禁止性规范严格区分开来★✿。传统民法上存在着负担行为与处分行为两种行为的区分原则李易峰 百度网盘★✿，即将明确权利义务的债权合同本身与实现权利义务的合同履行进行区分★✿，要考虑到它们是相互独立★✿、层次不同的两方面★✿。

　　以目标公司为对赌主体的“对赌协议”★✿，仅就缔约环节来讲★✿，并无效力瑕疵★✿。我国《民法典》充分尊重当事人的意思自治★✿，只要符合《民法典》总则篇第六章及合同篇规定的民事主体要求★✿、不涉及无效及可撤销民事法律行为情形★✿，则根据民商法法律原理应该认为该合同完全符合法律行为生效要件龙8国际★✿，即主体适格★✿、意思表示真实★✿、内容合法★✿，因此对该类合同而言★✿，如果不损害国家利益★✿、集体利益★✿、他人利益★✿，不违反法律★✿、行政法规的效力性强制性规定★✿，应该认定其有效★✿。

　　投资方既是目标公司的股东★✿，同时又是目标公司的债权人★✿。投资方向目标公司投入资金后★✿，成为目标公司的股东龙8国际★✿，但在“对赌协议”中投资方具有目标公司债权人的身份★✿，其正是基于对投资协议中的投资保障条款（包括对赌条款）的信赖为前提才同意成为公司股东★✿，此种合同信赖的前提对其投资而言非常重要★✿。事实上李易峰 百度网盘★✿，“对赌协议”的内容本身属于协议当事人各方的一致意思表示★✿，合同在履行中可能遇到的障碍不应当影响其效力★✿。公司资金流向同时为公司债权人的股东★✿，正是在履行事先已订立的“对赌协议”★✿，其他因素比如债权人利益★✿、公司资本维持等对协议本身的效力并不应造成影响★✿。

　　如果合同的履行损害了公司和债权人的利益★✿，违反了资本维持原则★✿，可认为合同履行存在法律障碍★✿，投资方因“对赌协议”而拥有的债权也不能仅因为“对赌协议”的约定而优先于其他债权人★✿，应当按照一般债权平等的原则对待★✿；而当目标公司因自身经营利润增加等使得清偿能力足够时★✿， 通过“对赌协议”的继续履行★✿，投资方仍然可以实现其债权★✿。

　　“海富公司案” 中最高人民法院认定投资方与目标公司之间的“对赌协议”无效★✿，主要理由是该协议构成抽逃出资★✿，违反资本维持原则★✿。但是实践中投资方与目标公司“对赌”并不必然损害公司及公司债权人利益★✿。作为公司法理论上“资本三原则”之一的资本维持原则★✿，通常可以理解为公司应当实际维持与其资本额相当的资产以保护全体股东及债权人之利益★✿。为贯彻资本维持理念★✿，《公司法》多个条文进行了规定★✿，如出资义务★✿、不得抽逃出资★✿、验资等★✿。“海富公司案”认定与目标公司“对赌”无效就是贯彻资本维持理念★✿。

　　资本维持是一种底线规则★✿，即只要不损及资本★✿，造成资本减少★✿，公司可以自由地向股东进行利润分配★✿、回购股份或者以其他方式输送利益★✿。一旦损及资本★✿，公司就必须要履行特定的减资程序★✿。根据我国《公司法》的规定★✿，公司严格按照法定程序回购本公司股权不会违反公司资本维护原则★✿。资本维持的实质★✿，是设置一个债权人保护和公司自主权的平衡点★✿，在资本得以维持的底线范围内★✿，公司拥有自主权★✿，可以根据生产经营需要随时向股东分配利润★✿、回购公司股份★✿。但如果超出了这一底线★✿，公司想要向股东支付资产或者进行现金补偿★✿，就必须履行特定的减资程序★✿，在减资程序下履行一系列保护债权人利益的法定步骤★✿。

　　就“对赌协议”中的条款而言★✿，股权回购条款通常会约定相对固定收益★✿，现金补偿条款通常会设置业绩目标★✿，即使约定“相对固定收益”★✿，只要该收益率与同期企业融资成本相比并不明显过高★✿，或者虽设置业绩目标★✿，但该业绩承诺的设置符合公司正常的经营预期★✿，未脱离公司正常的经营规律★✿，则该等约定就有其合理性★✿，不应随意否定★✿。通过对赌的投资安排★✿，目标公司在投资初始阶段获得了发展所需资金龙8国际★✿，充实了目标公司资本★✿，并未损害资本维持原则★✿，若其在对赌产生的激励之下实现约定业绩★✿，则不会发生回购或补偿★✿，目标公司资产将进一步增加★✿；而即使发生回购或补偿★✿，只要金额公平合理★✿，实际上相当于目标公司以合理利息使用了一笔资金★✿，对目标公司资产同样是有利的★✿。

　　综上可见★✿，股东从公司取得财产并不必然违反法律规定★✿，并不一定损害公司利益及债权人利益★✿，法律更多应关注的是这种取得是否存在法律依据及履行必要程序★✿。

　　投资方与目标公司签订的“对赌协议”是为了保护投资方利益而由当事人专门订立的的保护性条款★✿，属于合同当事人在合同设立及履行过程中对规避投资风险的预先安排★✿，系各方当事人的真实意思表示★✿，应该予以尊重★✿。

　　在“对赌”纠纷案件中★✿，目标公司经常以“违反股东投资风险共担原则”作为抗辩理由★✿，但该抗辩理由不够准确★✿。首先★✿，投资方并非不承担风险★✿。在有限责任公司作为“对赌协议”约定的股权回购主体的情形下★✿，投资方作为“对赌协议”相对方所负担的义务不仅限于投入资金成本★✿，还包括激励完善公司治理结构以及以公司上市为目标的资本运作等★✿。投资方在进入目标公司后★✿，亦应依《公司法》的规定★✿，对目标公司经营亏损等问题按照合同约定或者持股比例承担相应责任★✿。从风险的承担形式而言★✿，有对赌安排并不意味着投资方不承担风险★✿，只是承担风险的方式有所差异★✿，投资方虽然与目标公司有对赌的约定★✿，该等约定也不必然能避免损失★✿，还要视目标公司的实际履行能力★✿、减资回购时其他债权人是否要求提前清偿债务等多种因素影响★✿。其次★✿，投资方所获投资回报具有合理性★✿。投资方投入资金对于公司经营发展是有益的★✿，就投资方以认购目标公司增资的方式进行投资而言★✿，投资方出资满足了目标公司获取资金加速发展壮大的需要★✿，则投资方自然应获得合理回报★✿；当然如果投资方投资方式是受让原股东股权★✿，而不是以增资方式将出资直接投入目标公司★✿，此时如果由目标公司承担对赌安排★✿，则需要考虑由目标公司承担回购或补偿责任的公平合理性★✿，关键是判断此种投资形式是否实质上增加了目标公司的利益★✿。例如可以综合考虑股东收取投资资金后是否用于代目标公司清偿相关债务或者原股东是否以适当方式免除目标公司对其负担的债务等★✿。无论哪种情形★✿，对赌条款的约定是股东平等自愿协商后对于股东分红权★✿、向特定股东支付股东收益等的特别安排★✿，不违反《公司法》的强制性规定★✿，也不损害国家★✿、集体和第三人以及公司的合法权益★✿。

　　投资方通常并非原始股东★✿，其投资目的并非是长期持有目标公司股权★✿，而是获得更高的投资回报★✿，因此从功能定位而言★✿，投资方与原始股东在股东类别上应有所区分★✿，其权利义务也有所不同★✿。这种因股东角色分工而导致的权利义务区分有其商业上的合理性★✿。“对赌”是投资方为保护其背后的资金方★✿、对资金方负责的惯常商业做法★✿，在签订相关投资协议时★✿，只要作为需要资金发展业务的目标公司及其原股东对此知悉并愿意接受★✿，“对赌协议”就应该发挥其效力★✿。

　　在认定合同效力时★✿，应将“合同行为”和“合同履行行为”区分开来★✿，“九民纪要”也以此为重要依据认定投资方与目标公司签订的“对赌协议”有效★✿。在认定投资方与目标公司“对赌协议”有效的情况下★✿，“九民纪要”同时规定★✿，由目标公司回购投资方的股权或者/同时向投资方承担金钱补偿义务的约定★✿，投资方请求履行的李易峰 百度网盘★✿，能否判决强制履行★✿，人民法院应审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”或者股份回购的强制性规定★✿，即在合同有效的前提下★✿，合同的履行也要注意不得违反法律★✿、行政法规的效力性强制性规定★✿。

　　“对赌协议”的裁判核心不在于交易类型的合法性判断★✿，而是合同履行的可能性★✿。在将履行行为剥离出“对赌协议”效力要件后★✿，发生纠纷时★✿，核心关注点应该是当事人之间原来达成的合意是否能够履行★✿，以及应该如何履行★✿，从而不至于损害目标公司以及公司债权人的利益★✿。一旦确定目标公司能否回购或补偿投资者不是一个法律效力问题★✿，而是履行可能性问题★✿。资本维持标准和清偿能力标准都是履行协议时的一种底线规则★✿：在资本维持原则下★✿，公司注册资本是根本★✿，只要不损及资本★✿，公司可以自由地向股东进行利润分配★✿、回购股份或者以其他方式输送利益★✿；在清偿能力标准下★✿，公司现金流★✿、资产负债等财务状况是根本★✿，公司注册资本或所有者权益并不是考虑范围★✿。目前我国法律规定及司法实践选择的仍是以资本维持原则作为“对赌协议”是否能够履行的实体判断标准★✿。最能体现这一原则的就是《公司法》第35条规定的“股东不得抽逃出资”★✿。根据“九民纪要”的规定★✿，投资方请求目标公司回购股权的★✿，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查★✿；投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的★✿，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查★✿。第二个层次的程序问题★✿，则是关于当触发对赌条款时★✿，由谁来判断如果履行对赌约定是否会损害目标公司的资本或清偿能力★✿，是裁判争议的法官还是目标公司？如果是由目标公司进行此种判断★✿，还要进一步回答该由哪个主体—股东★✿、董事会抑或债权人来判断？对于第二个层次的问题★✿，“华工案”和“九民纪要”都没有给出答案★✿，而只处理了第一个层次的问题★✿，为“对赌协议”的实际履行程序留下了空白★✿，只能留待在司法实践中不断补充完善★✿。

　　1.履行“股权回购”条款时的法律问题★✿。投资方请求目标公司回购其股权的★✿，人民法院应当审查是否符合公司法的有关规定★✿。《公司法》只有在第74条和第142条两个条文涉及收购本公司股权（股份）★✿，其中第74条是对有限责任公司收购本公司股权的限制★✿，第142条是对股份有限公司收购本公司股份的限制★✿。《公司法》在第74条的规定中列举了有限责任公司的三种情形★✿，在任一情形下★✿，股东不同意股东会该项决议的★✿，可以请求公司以合理的价格回购其股权★✿。《公司法》规定的有限责任公司的几种情形与目标公司“对赌”失败★✿，投资方请求目标公司回购其股权都没有关系★✿。当然★✿，投资方也可以与有限责任公司约定由公司回购其股权★✿，我国《公司法》并不禁止有限责任公司回购本公司股权★✿，有限责任公司回购本公司股权不当然违反我国《公司法》的强制性规定★✿。有限责任公司在履行法定程序后回购本公司股权★✿，不会损害公司股东及债权人利益★✿，亦不会构成对公司资本维持原则的违反★✿。《公司法》在第142条的规定中列举了股份公司可回购本公司股份的六种情形★✿，其中第一种情形是“减少公司注册资本”★✿。对股份公司而言★✿，与投资方请求目标公司回购其股份相关的★✿，也只有“减少公司注册资本”这一情形★✿。此时★✿，目标公司必须先履行减资程序以保护债权人的利益★✿。

　　在《全国法院民商事审判工作会议纪要理解与适用》一书中★✿，关于“对赌协议”履行方面的观点认为★✿，要求目标公司履行先减资程序实质是正确处理公司股东与公司债权人之间的关系★✿。投资方同时作为股东★✿，向目标公司提出股权回购要求并成功退出后★✿，其利益得到了实现★✿，但此时公司债权人利益是否能得到保护存在不确定性★✿。在股东与债权人利益存在冲突时★✿，首先应该优先保护债权人的利益★✿，保护途径即履行公司减资程序★✿。《公司法》第177条对公司减资程序作出了规定★✿，明确了公司减资时要编制资产负债表及财产清单★✿，在规定的时间内通知债权人并在报纸上公告★✿，债权人在法定时间内可以要求公司清偿债务或提供相应担保★✿。由此可见★✿，公司债权人的利益在减资程序中得到了保护★✿。在公司债权人的利益得到了保护之后★✿，作为公司股东的投资方请求目标公司回购其股权的请求才具有正当性★✿，才能得到人民法院的支持★✿。

　　此外★✿，在目标公司“对赌”失败的情况下★✿，目标公司究竟应该先回购★✿，还是先减资？“九民纪要”对这个问题给出了明确的回复★✿：“必须先减资★✿，必须先保护公司债权人的利益★✿。”公司的清偿能力是有限的★✿，假设目标公司先出资回购★✿，保护了投资方的权益★✿，是否还有能力保证公司债权人之债权就未可知★✿。更为重要的是★✿，目标公司先回购股东的股权没有法律依据★✿。

　　2.履行“金钱补偿”条款时的法律问题★✿。投资方具备目标公司股东和目标公司债权人的双重身份★✿，因此其和目标公司的关系一方面要受《民法典》的相关规定调整★✿，另一方面也要受《公司法》的相关规定规范★✿。在投资方请求目标公司向其承担金钱补偿义务时★✿，其要从公司获得金钱补偿★✿，只能从公司可以分配的利润中支付★✿，否则就会构成抽逃出资★✿，或者叫抽回出资★✿。此时人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查★✿。因此★✿，只有在目标公司有可以分配的利润的情况下★✿，投资方的诉讼请求才能得到全部或者部分支持★✿。当然★✿，起诉时目标公司不具有可以分配的利润★✿，或者可以分配的利润不足以完全清偿的★✿，今后具备时★✿，投资方还可以依据新的事实另行提起诉讼★✿。

　　在“金钱补偿”的对赌安排下★✿，一个比较有争议的问题是能否以投资方进入资本公积金的金钱进行补偿★✿。投资方入股目标公司时★✿，其投资的小部分进入“资本”★✿，多数进入资本公积金★✿。因此有观点认为★✿，在目标公司“对赌”失败的情况下★✿，进入资本公积金的金钱可以用来补偿投资方★✿。但是★✿，查阅《公司法》会发现这种观点缺乏法律依据★✿。《公司法》第168条规定了公司的公积金用于弥补公司的亏损★✿、扩大公司生产经营或者转为增加公司资本★✿，但资本公积金不得用于弥补公司的亏损★✿。“九民纪要”对于“投资方要求目标公司承担金钱补偿义务的”★✿，其关注的核心是目标公司是否有利润可供补偿★✿，“如果没有利润或者有利润但不足以补偿★✿，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求★✿。今后目标公司有利润时★✿，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼★✿。”在此★✿，除利润之外★✿，“九民纪要”并未对目标公司以资本公积进行“金钱补偿”提供备选可能★✿。因此★✿，笔者认为★✿，在投资方作为目标公司股东的情况下★✿，投资方不能要求目标公司以其“资本公积”中的资金对投资方进行“金钱补偿”★✿。

　　目标公司“对赌”失败后★✿，对投资方还可以采取“股权补偿”的方式补偿投资方★✿。这种方式与“金钱补偿”类似★✿，但是投资方不实际取得补偿的金钱★✿，而是折算成公司股份★✿，股权补偿的实质就是目标公司向投资方定向增资★✿，但投资方不用出资★✿，而是以其入股目标公司时的出资折算★✿。由于目标公司没有达到预期目标龙8国际★✿，则投资方当时的投资溢价率偏高★✿，在这种情况下★✿，投资方原来的出资应当获得目标公司更多的股权★✿，股权补偿方式就是增加投资方在目标公司的股权★✿，增加其股权比重★✿。除向投资方定向增资外★✿，从资本公积转增股本★✿、以股本定向补偿投资方的思路考虑★✿，目标公司通过资本公积转增股本的方式★✿，有可能实现实质上的以资本公积金替代“金钱补偿”的目的★✿，即目标公司通过资本公积转增股本★✿，同时以该部分转增股本的价值折算为应向投资方补偿的金额★✿，从而实现以资本公积转股权★✿、以“股权补偿”替代“金钱补偿”★✿。但无论是定向增资还是资本公积转增股本用于补偿投资方★✿，前提是须经目标公司股东会或股东大会按法定程序批准同意后方可实现★✿。

　　“对赌”安排涉及股权回购时需要先减资再回购★✿，“九民纪要”发布之后最高人民法院裁判的案例已经明确★✿，股东请求公司回购股份应以完成减资程序作为前置条件★✿。在“对赌”失败的情况下★✿，目标公司往往无力偿还公司债权人的债权★✿，此时就会面临不能取得债权人同意的情况★✿。此外★✿，“对赌”安排下股权回购时的减资方式一般为“定向减资”★✿，即特定股东也就是投资方在公司的单独减资★✿，这与公司全体股东的同比例减资不同★✿，“定向减资”后各股东在公司的持股比例会发生变化★✿。《公司法》第43条并未区分同比减资和不同比减资的情况★✿，此时该条规定的“三分之二表决权”是否依然适用在实践中也存在争议★✿。上海市第一中级人民法院（2018）沪01民终11780号“华宏伟诉上海圣甲虫电子商务有限公司公司决议纠纷一案二审民事判决书”中对该争议的观点就是不同比减资必须取得全体股东的一致同意★✿，因为《公司法》第43条规定的“减少注册资本”应当仅指公司注册资本的减少李易峰 百度网盘★✿，而并非涵盖减资后股权在各股东之间的分配★✿。根据该院的观点龙8国际★✿，公司减资存在两种情况★✿，即同比例减资和不同比例减资★✿。公司进行不同比例减资★✿，会直接改变其设立时的股权结构情况★✿，如果按照《公司法》第43条规定的多数决形式做出减资决议★✿，实际上已经改变了公司设立时经发起人一致决所形成的股权架构★✿，所以在不同比例减资程序中★✿，除全体股东或者公司章程另有约定外★✿，应当由全体股东一致同意★✿。

　　金钱补偿的情况下★✿，以公司利润补偿投资方★✿，实质上相当于分红★✿，必须依法定程序由股东会作出决议★✿，此时和启动减资程序一样也会面临股东拒绝参加股东会的问题★✿；并且金钱补偿投资方★✿，相当于向投资者定向分红★✿，涉及到了同股不同权★✿，更需股东会特别决议★✿，此时股东会会议能否召开仍然是个较大障碍★✿。

　　对于“对赌协议”的履行★✿，还需探讨的一个问题是当目标公司不履行减资程序时★✿，投资方能否向人民法院起诉？

　　为了正确处理股东和目标公司债权人利益的冲突问题★✿，“九民纪要”规定★✿，投资方请求目标公司回购其股权的★✿，必须是在目标公司已经履行减少公司注册资本程序以保护债权人利益的情况下★✿，其请求才能全部或者部分得到实现★✿。那么★✿，在双方发生纠纷的情况下★✿，如果目标公司不履行减资程序★✿，投资方是否可以通过起诉的方式判决目标公司履行呢？在这一问题上的处理上也存在争议★✿。一种观点认为★✿，在投资方与目标公司签订“对赌”协议时★✿，目标公司就同意在对赌失败时★✿，回购投资方的股权★✿。在此前提下★✿，投资方可以向人民法院起诉请求目标公司履行减资程序★✿。另一种观点则认为李易峰 百度网盘★✿，公司减资程序属于公司自治事项★✿，司法不宜介入★✿。即使介入★✿，也不能强制执行★✿，强制执行会造成不好的社会效果★✿。对此★✿，“九民纪要”持后一观点★✿，认为司法不宜介入★✿。此外★✿，在目标公司“对赌”失败的情况下★✿，如果协议约定目标公司应当为投资方定向增资★✿，但目标公司不履行该约定★✿，投资方可否向人民法院起诉★✿，请求目标公司履行定向增资义务？对此★✿，“九民纪要”同样持保守意见★✿，认为上述事项为公司自治事项★✿，司法不宜介入★✿。就此确认了“对赌协议”这一法律程序障碍的不可诉性★✿。

　　综合关于投资方与目标公司订立的“对赌协议”履行及履行障碍问题的分析★✿，当投资方选择直接与目标公司“对赌”时★✿，投资方与目标公司都应该尽到谨慎和合理注意的义务★✿，以促进投资交易之良好合作★✿。

　　首先★✿，为保护本方投资安全★✿，投资方可以将目标公司股东或者实际控制人一并作为“对赌”相对方★✿，或者约定股东或者实际控制人对金钱补偿或股权回购条款承担连带保证责任★✿。投资方在与目标公司“对赌”时★✿，应该注意合理约定投资固定收益★✿，不应过分高于公司在正常经营下所应负担的经营成本★✿。正如“华工案”中★✿，江苏高院认为约定的年回报率8%★✿，与同期企业融资成本相比并不明显过高★✿，这样的约定条件就容易获得法院的认可★✿。此外★✿，投资方与目标公司“对赌”时应该在协议中约定好一旦触发对赌条款时★✿，如何保证目标公司能够依约召开股东会并作出相关决议★✿，并且在对赌条款触发时★✿，投资方应该积极与目标公司协调以促进决议的形成★✿。

　　其次★✿，目标公司为促进公司发展★✿、达到融资目的★✿，也要尽到合理注意义务★✿。在与投资方“对赌”时★✿，目标公司必须对自身的发展前景及经营情况具备充分的认知和了解★✿，从而实事求是地对公司进行估值★✿，以免因为估值过高达不到对赌约定的条件而使公司陷入纠纷★✿。在获得投资方注资后★✿，目标公司应该更加谨慎经营★✿，改善公司的经营管理★✿，提升公司的盈利能力和价值★✿，使公司达到约定的经营业绩目标★✿，实现投融资双方的双赢★✿。返回搜狐★✿，查看更多